Welke multiple gebruiken jullie?

In de transactiepraktijk is het gebruik van multiples (vuistregels) gemeengoed. De waarde van de onderneming of het te koop aangeboden aandelenpakket wordt daarbij uitgedrukt in een bepaalde factor (de multiple) keer bijvoorbeeld de omzet of het bedrijfsresultaat voor afschrijvingen (EBITDA). Multiples hebben betrekking op prijzen, terwijl waarderingsspecialisten in termen van economische waarde denken. Waarde en prijs zijn niet hetzelfde.

Een waardebepaling vormt voor koper en verkoper veelal het vertrekpunt om tot een voor beide partijen acceptabele overnameprijs te komen. Het enkel en alleen gebruiken van multiples om te komen tot een waardering van de over te nemen onderneming is af te raden. Zeker wanneer het om niet beursgenoteerde ondernemingen gaat. Over dit soort bedrijven is veel minder gedetailleerde en actuele informatie beschikbaar dan in het geval van beursgenoteerde bedrijven. In publieke markten is de beurskoers, en de daaruit voortvloeiende koers-winstverhouding, een goede graadmeter voor de verwachtingen omtrent de toekomstige verdiencapaciteit. Voor niet-beursgenoteerde ondernemingen bestaat een dergelijke graadmeter niet. Multiples uit publieke markten kunnen niet zonder meer gebruikt worden voor transacties tussen niet-beursgenoteerde bedrijven. Investeerders in beursgenoteerde ondernemingen kunnen risico’s spreiden door in aandelen van meerdere bedrijven te beleggen. Zij eisen enkel een vergoeding voor algemene (markt)risico’s. Transacties tussen beursgenoteerde bedrijven vormen een afspiegeling van dit geëist rendement van beleggers. Ondernemers van niet-beursgenoteerde ondernemingen hebben veelal geen goed gespreide aandelenportefeuille.

Zij hebben juist een geconcentreerd risico en willen naast de algemene (markt)risico’s ook gecompenseerd worden voor (bedrijfs)specifieke risico’s.

Een multiple dient dit additionele risico tot uitdrukking te brengen. Voor zover dat al het geval is, kan de wederpartij in (vastlopende) onderhandelingen nog steeds de onvermijdelijke vraag kan stellen: hoe komen jullie eigenlijk aan deze multiple? Dan komt het aan op argumentatie op de inhoud om de ander te overtuigen waarom jouw multiple gerechtvaardigd is. Dat betekent dat je op de hoogte moet zijn van die value-drivers die de waarde, en in het verlengde daarvan de multiple, rechtvaardigen. Wat is het ondernemingsbeleid? Hoe is de organisatie gestructureerd? Wat zijn de marges en rentabiliteit? Waaruit bestaat het netto werkkapitaal en hoe is dit gefinancierd? Hoe zijn de vooruitzichten van de branche en hoe vertaald zich dit in de prognoses? Welke risico’s loop ik als koper zoal na overname en welke strategische voordelen kan ik mogelijk realiseren? Een grondige waardeanalyse van niet-beursgenoteerde ondernemingen is naar onze mening onontbeerlijk. Het gebruik van een multiple vormt daarop een aanvulling en kan prima als communicatiemiddel dienen aan de onderhandelingstafel, maar is lang niet zaligmakend.